陕西能源(001286)：成长空间广阔的区域煤电一体化龙头

陕西国资旗下核心煤电平台，陕西未来成长空间可期。成长公司控股股东为陕西省投资集团，空间是广阔集团旗下唯一主营火电和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤电产能的区电体逐步释放，2018 年以来公司营收和利润稳步增长。域煤2024H1，化龙公司实现营业收入105.75 亿元，陕西同比+14.36%;归母净利润实现15.41 亿元，成长同比+16.70%。空间从收入及毛利结构看，广阔当前公司主要贡献毛利的区电体板块为内含自用煤利润的电力板块。2023 年，域煤公司电力业务收入占比75.93%，化龙毛利占比为66.11%;煤炭业务收入占比21%，陕西毛利占比为33.37%。由于公司的煤炭板块业务仅包含外售煤部分，自用煤部分的利润整体计入电力板块中，因此其电力板块收入和毛利占比相对较高，且公司煤电一体经营模式稳健，2018-2023 年毛利率和净利率仅有小幅波动，盈利能力保持基本稳定。

煤炭业务：资源储量可观，自用外售并举。截至2024H1，公司在产矿井包括冯家塔(800 万吨/年)、凉水井(800 万吨/年)和园子沟(800 万吨/年)，合计控股产能2400 万吨/年，权益产能1733 万吨/年。其中，冯家塔煤矿为清水川煤电一体化项目配套煤矿，直供清水川电厂使用。三个煤矿储量对应服务年限均在25 年以上，资源储量可观。产量方面，公司煤炭产能利用率长期维持90%以上，受益于煤矿陆续投产释放先进产能，公司原煤产量已上升至2329 万吨。随着2024H1 园子沟煤矿东翼转入正式运转，煤炭板块产量有望继续增长。成本方面，公司煤矿聚集于陕北榆林和渭北，资源禀赋佳，吨煤开采成本较低，相较于行业平均成本优势突出。销售方面，公司煤炭销售分为三部分：煤矿配套坑口电厂的煤电一体模式，内部煤炭转运自有电厂的煤电联营模式，以及对公司外部客户的煤炭外销模式。冯家塔煤矿作为清水川能源下属配套煤矿，其原煤开采后直接送入清水川一期二期坑口电厂自用;园子沟和凉水井两煤矿则同时保障内部其余电厂自用和外部煤炭销售。伴随着公司煤电一体化程度的提升，公司外售煤量由2019 年的763 万吨降至2023 年的574 万吨，外销比例由73%降至33%。

电力业务：一体经营增厚度电利润，外送东部支撑电量成长。截至2024H1，公司下属主要电厂包括清水川电厂(一二三期)、赵石畔一期、商洛一期、渭河电厂、麟北电厂、吉木萨尔电厂，合计控股装机1123 万千瓦，权益装机808.3 万千瓦。其中，清水川三期电量通过特高压直流送至湖北，赵石畔一期电量通过特高压交流送至山东，吉木萨尔电厂通过特高压直流送至安徽，其余电厂电量销售至陕西省网。成本方面，由于同时包含清水川电厂和冯家塔煤矿的清水川能源以整体并入公司报表(未进行业务拆分)，因而公司燃料成本部分相对行业偏低。受益于公司煤电一体化运营模式，公司度电燃料成本虽在2021 年因煤价大幅上行而有所上涨，但随着公司自用煤比例不断提升，度电燃料成本近年来持续下行。收入方面，2021 年“1439”号文打开煤电电价上浮空间，公司发电业务收入同时受益于电改带来的电价上行和电厂投产带来的电量增长，2023 年公司实现电力营业收入147.70 亿元。

煤炭煤电成长空间广阔，优质资产注入可期。在建产能方面，公司目前在建煤矿为赵石畔煤矿(600 万吨/年)，预计2025 年左右投产，建成投产后将为赵石畔煤电供应燃煤。届时，公司煤矿控股在产产能将成长至3000 万吨/年。受益于赵石畔煤矿投产，赵石畔煤电有望与清水川能源类似具备煤电一体运营模式，公司自用煤比例有望实现进一步提升。公司目前在建机组包括商洛二期(2×66 万千瓦)和延安热电二期(2×35 万千瓦)，合计202 万千瓦。预计两个电厂均有望于2026 年投产，电力装机部分持续扩容。规划项目方面，公司目前在煤矿煤电产能规划包括待核准的丈八煤矿(400 万吨/年)，已取得采矿权的钱阳山煤矿(800 万吨/年)和待核准的小壕兔煤矿(600 万吨/年)，以及已取得核准待开工的赵石畔二期(2×100 万千瓦)煤电项目。公司规划待建项目持续推进，优质煤炭资产注入可期。

公司核心竞争力突出：灵活一体化，当地格局优，成长不间断，财务状况佳。

公司的核心竞争力主要体现在四方面：1)灵活一体化：公司煤炭和煤电装机部分呈“煤电联营”模式运营(自产煤炭运至自有电厂，内部结算)，其消耗自用煤比例可根据当地煤价波动情况自行调整，具有灵活性。2)当地格局优：晋陕蒙煤炭产量增速出现逐年下滑，但公司在运煤矿储量可观，在建/规划煤炭产量逐步推进，在煤炭供给格局中位置较好。陕西省电力需求增速稳定，主要供给依赖火电;而公司火电装机位居省内第二位，且与省内火电装机占比第一位的大唐陕西分公司存在机组参股联营，电力供给格局中位值同样较佳。3)成长不间断：公司煤矿产能投产和电厂投建依次进行。

2024 年投产清水川三期200 万千瓦煤电，2025 年投产赵石畔煤矿600 万吨/年，2026 年投产商洛二期+延安热电二期202 万千瓦煤电，2027 年有望投产赵石畔二期200 万千瓦煤电。产能逐步扩张有望持续给公司业绩带来成长动力。4)财务状况佳：受益于煤电一体经营模式，公司ROE、经营性现金流较可比公司更为稳定，进而为公司持续高分红提供有力支持。且公司目前资产负债率仍处于较低水平，财务杠杆空间充足，后续资产成长及注入可期。

盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能增长持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为30.05/34.77/40.17 亿元; EPS 分别为0.80/0.93/1.07 元/股;对应9 月23 日收盘价的PE 分别为11.62/10.04/8.69倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，考虑当前较低的估值水平，未来公司价值继续提升空间较大，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险;煤矿安全生产事故风险;在建及规划项目进展不及预期风险。