华能水电(600025)：新增装机投产在即 澜上基地大有可为

国内第二大水电运营商，水电上基坐拥澜沧江全流域开发权：作为华能集团水电业务最终整合的新增唯一平台，公司拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，装机是投产国内第二大水电装机规模的上市公司。截至1H2024，即澜公司已投产装机容量达2920.32 万千瓦，水电上基其中水电装机2594.98 万千瓦，新增新能源装机325.34 万千瓦，装机分别占比89%、投产11%。即澜

2024-2025 年水电装机有待释放，水电上基澜上基地未来可期：TB 水电站总装机容量140 万千瓦，新增预计将于2025 年投产完毕;硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，装机预计将于2024-2025 年间陆续投产;两座电站合计新增投产容量约占公司已投产控股水电装机容量的投产10%。此外，即澜公司积极推进西藏澜沧江清洁能源基地建设，水光互补助力系统调峰，电价具备较强市场竞争力，预计基地2030 年开始投产送电粤港澳大湾区，2035 年全部建成投产。

供需偏紧推升省内电价，澜上外送支撑综合上网电价。云南省为水电大省与外送电省份，2023 年水电发电量占比超7 成，外送电占全部发电量比例为35%。外送部分需求较为刚性，高耗能产业进一步推升本地用电需求后，省内市场化交易电价存在上行空间。公司澜沧江上游电站保量保价送广东电量电价为0.3 元/kwh，澜上外送电量占比提升有望进一步推升公司平均电价。

存量资产折旧陆续到期，财务费用下降释放利润。功果桥、糯扎渡、龙开口水电站机组自2024 年起陆续折旧到期，存量资产折旧减少有望增厚利润。

此外，公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，综合融资成本由2019 年的4.33%下降至1H2024 的2.96%。

投资建议：我们预计公司2024/2025/2026 年实现营收255.47/286.96/296.44 亿元，实现归母净利82.91/93.37/99.22 亿元。对应PE 分别为22.64/20.11/18.92倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：来水不及预期;电价政策变动;电量需求不及预期。