淮河能源(600575)：淮南矿业旗下能源平台 煤电运联营

盈利稳定+高分红，淮河淮南背靠淮南矿业，源能源发展潜力大公司是矿业淮南矿业旗下“煤电+铁路”平台，充分受益于安徽省经济发展与用能需求高速增长。旗下2023 年公司分红率55%，平台我们认为未来有望保持稳定甚至不排除提升可能性，煤电因为上市公司资本开支有限，运联营所有新电厂均由集团建设后注入(有同业竞争承诺);2023 年潘集电厂投产当年就完成了资产注入，淮河淮南标的源能源估值2023 年 PB1.0x。我们预测2024-26 年归母净利10/11/12 亿，矿业上市公司2024/25 年P/B 1.2/1.1x。旗下可比煤电一体化公司2024/25 PB 均值1.6/1.5x，平台考虑公司ROE 略低于可比公司，煤电给予2024 年目标PB1.5x，运联营首次覆盖目标价4.3 元，淮河淮南给予“买入”评级。

“煤电+铁路”盈利能力稳健，安徽小“神华”上市公司历经多次资产重组，现在为淮南矿业集团的能源平台，主营业务覆盖物流贸易、电力、煤炭销售以及铁路运输等，2023 年毛利贡献分别为8%/33%/28%/24%。截至2023 年，公司全资拥有3 家资源综合利用坑口电厂，与上海电力合资2 家电厂及配套煤矿，加上新注入的潘集电厂，公司权益装机3.6GW，煤电联营优势显著(燃料采购来自上市公司或集团旗下煤矿)。此外，公司承担了集团煤炭的铁路运输业务，运输货源主要来自集团淮南矿区所产煤矿;参股了安徽省龙头港口运营商。2023 年，公司归母净利润中“煤电”与“物流”的占比分别为56%/44%。

母公司淮南矿业是安徽煤炭电力龙头，资产注入模式类似“长江电力”截止2022 年淮南矿业是安徽煤炭产能、电力权益装机最大的企业，煤炭核定产能7790 万吨/年，电力装机4365 万千瓦、权益2145 万千瓦。截至2023年底，公司控股及参股电厂装机491 万千瓦、权益357 万千瓦。集团2016年公开承诺，此后建设的与上市公司类似业务的项目，在解决合规性要求并正式运营起30 日内向上市公司发出通知收购。2019/2022 年上市公司曾两次发布预案拟反向吸收合并母公司所有资产，但均因矿业出让权等事宜短期无法解决而终止。截止2024 年5 月，集团在建权益装机4GW，是上市公司的1.14 倍，按照承诺投产后有望注入上市公司。

安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力安徽用电量16-23 年CAGR 达9%，2024 年1-3 月同比增速15%，位居全国第三。根据省能源局测算，2024 年安徽最大用电负荷6530 万千瓦，同比增长超16%，2022-24 年是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能和火电权益装机均位列全省第一(省内火电CR3 达53%)，为淮河能源的长期发展提供了良好的基础。

风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入风险。