中国核建(601611)：核电建设主力军 拥抱核电高景气

核电工程建设主力军，中国主力迎接行业景气东风

中国核建是核建核电我国核电工程建设的主力军，我们认为随着22 年以来核电机组审批节奏加快，建设军拥景气公司有望率先受益于行业高景气。抱核我们预测24-26 年公司归母净利润分别为24.3/28.3/32.7 亿元，电高采用分部估值法，中国主力24 年核电/工民建可比公司Wind 一致预期均值15x/6xPE，核建核电给予核电工程24 年16.93 亿归母净利15xPE;考虑公司工民建业务仍有部分减值风险未释放，建设军拥景气给予工民建及其他业务24 年7.34 亿归母净利5xPE。抱核综合两块业务，电高我们给予公司24年目标市值291 亿元，中国主力目标价9.65 元，核建核电首次覆盖给予“买入”评级。建设军拥景气

核电景气度加速上行，抱核核电工程有望率先受益

核能作为清洁、电高高效、稳定的能源形式，在保障能源安全、推动能源转型中发挥着重要作用。2019 年我国核电恢复常态化审批，2021-2023 年我国核电投资均保持20%以上的增速，5M24 核电投资同比+26%延续高增。据中国核能协会预计，到2035 年核能发电量在中国电力结构中的占比将达到10%左右，据此我们测算24-28 年我国核电年均核准机组数量仍将保持在8-10 台。核电工程作为产业链的前端，有望率先受益于核电审批及投资的加速，且由于核电产业的特殊性，核电工程建设市场为非完全竞争市场，尤其是在核岛建设领域具有较高的壁垒，其中中国核建具有领先优势。

核电工程订单及收入快速提升，有望改善公司盈利能力及现金流2022 年以来，随着核电机组核准加速，公司连续两年核电工程新签订单超380 亿元， 22/23 年末核电工程在手未完成合同额同比增速分别达32.9%/52.3%，24Q1 公司核电工程新签订单继续提速，新签/在手订单分别达119/956 亿元，同比+133.1%/+58.0%。21-23 年公司核电工程平均毛利率分别为14.4%，显著高于其他业务，我们测算23 年公司核电工程净利润占比为60.7%，随着核电工程建设加速推进，我们预计24-26 年公司核电工程收入分别为311/376/432 亿元，同比增速分别为30.1%/20.9%/14.7%，核电工程占比持续提升有望带动公司整体盈利能力及现金流改善。

工民建业务结构优化叠加PPP 项目进入运营期，应收减值风险有望缓解2022-2023 年公司信用减值损失分别为13.6/19.1 亿元，应收账款减值的增加是影响公司利润的重要因素，我们中性假设测算24 年公司按组合计提的应收账款减值为8.3 亿元，相比23 年减少2.3 亿元，我们认为随着现金流较好的核电工程占比提升、工业和民用工程业务中房屋建设业务占比下降、PPP 项目陆续进入运营期投入减少，公司应收账款减值风险有望趋缓。

风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。